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图：资料来源：CEIC，中国统计年鉴，中国2007年投入产出表，中金公司研究部
人民币汇改再次启动，从具体影响看，升值不利于出口而利于进口。目前国内进出口基本均衡，因此汇改对经济影响整体中性或略负面；但对市场而言，因为多数低等级的出口企业未能上市，因此汇改影响整体中性或略好。行业选择上，建议关注受益热钱流入的房地产和银行；具有较多外币负债、受益资产负债表调整的航空；受益进口成本降低的造纸行业（大量进口纸浆）、石油石化行业（有一定比例原油进口）。 航空运输业：受益最大 航空股将是人民币升值的最大受益板块，预计2010年人民币将小幅升值3%-5%。前期航空股跌幅较大，原因之一在于人民币升值预期的落空。如果人民币开始升值，航空股作为最受益的板块，必将有所表现。其获益表现如下： 一、获得汇兑收益。 二、降低采购成本。目前我国航空公司主要从国外采购飞机、发动机、维修航材和专用设备等资产，有国际地区航线的航空公司通常会在境外加油和采购餐食。如果人民币升值，航空公司可以降低采购成本，因而降低固定资产折旧、高价周转件摊销、航油成本和餐食成本。 三、降低境外费用。目前我国航空公司需要预提并支付飞机贷款和长期应付款利息，预提并支付飞机经营租赁费、预提并支付飞机租赁所得税、支付飞机在境外机场的起降费、旅客服务费、安检费、境外航路费、机组境外住宿费、境外维修费用、境外办事处办公费、境外销售费用。当人民币升值，航空公司可以降低境外费用，因而可以降低生产成本、管理费用、销售费用和财务费用。 四、降低资产负债率。估计我国航空公司的平均资产负债率为87%，其中美元负债占所有负债的比重为70%。当人民币持续升值时，航空公司资产负债表中以人民币计价的美元负债减少，航空公司的资产负债率得以自然降低，因而持续改善资本结构。 五、拉动出境游航空需求。 六、行业暑期旺季和人民币升值利好一起出现。 银行业：影响有限 人民币汇率提升或影响部分企业进出口贸易，不过推测升值幅度不大，对银行出口型企业信贷质量冲击有限。汇率提升或降影响部分出口型企业经营，但由于央行暗示目前“我国进出口渐趋平衡，当前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础”，推测短期升值幅度不大，对银行发放的此类出口型企业贷款资产质量冲击有限。另外，人民币汇率升值可能使得部分出口型企业借入外币贷款进行套利，2009年10月至今，外汇贷款同比增速保持在40%以上。 人民币升值或将导致外币敞口较高的银行计提汇兑损失。人民币升值背景下，有外币敞口的银行年末人民币折算时，将产生汇兑损失。2005年7月汇率改革后，2006-2008年间外汇敞口较高的银行均出现了汇兑损失：以2007年数据为例，工行、建行和中行2007年分别出现了69亿、78亿和270亿的汇兑损失，分别占当年净利润的8%、11%和43%。2009年末工行、建行、中行外币净头寸（折合人民币）分别为2142亿、732亿和3964亿，预计此轮升值幅度有限的话，年末出现较高汇兑损失可能性较小。 维持行业“强于大市”评级，银行股估值优势明显。房地产及融资平台政策调控预期加大银行资产质量担忧，银行股前期经历大幅下跌，目前行业2010年平均PE/PB仅为11倍和1.7倍，估值优势明显。维持全行业2010年23%的盈利增速预期。 保险股：弹性增强 加息预期弱化并推迟成为前期拖累保险股表现的重要原因，人民币升值预期产生的利率效应将成为后期影响股市和保险股表现的主要因素，作为服务业和消费范畴的低估值高弹性保险股有望迎来较好表现机会的时间窗口。 中国太保外币资产占比最高有6.43%（235亿人民币），中国人寿占比最少有2.3%（270亿人民币），若人民币相对于美元一次性升值2%，平均汇兑损失4-5亿人民币，再加上中国平安，三家累计14亿，占净资产比例不足千分之一，不会影响对保险公司整体业绩和发展趋势的判断。 给予行业“强于大市”的评级。 （中信证券研究所）
人民币汇改再次启动，从具体影响看，升值不利于出口而利于进口。目前国内进出口基本均衡，因此汇改对经济影响整体中性或略负面；但对市场而言，因为多数低等级的出口企业未能上市，因此汇改影响整体中性或略好。行业选择上，建议关注受益热钱流入的房地产和银行；具有较多外币负债、受益资产负债表调整的航空；受益进口成本降低的造纸行业（大量进口纸浆）、石油石化行业（有一定比例原油进口）。
航空运输业：受益最大
航空股将是人民币升值的最大受益板块，预计2010年人民币将小幅升值3%-5%。前期航空股跌幅较大，原因之一在于人民币升值预期的落空。如果人民币开始升值，航空股作为最受益的板块，必将有所表现。其获益表现如下：
一、获得汇兑收益。
二、降低采购成本。目前我国航空公司主要从国外采购飞机、发动机、维修航材和专用设备等资产，有国际地区航线的航空公司通常会在境外加油和采购餐食。如果人民币升值，航空公司可以降低采购成本，因而降低固定资产折旧、高价周转件摊销、航油成本和餐食成本。
三、降低境外费用。目前我国航空公司需要预提并支付飞机贷款和长期应付款利息，预提并支付飞机经营租赁费、预提并支付飞机租赁所得税、支付飞机在境外机场的起降费、旅客服务费、安检费、境外航路费、机组境外住宿费、境外维修费用、境外办事处办公费、境外销售费用。当人民币升值，航空公司可以降低境外费用，因而可以降低生产成本、管理费用、销售费用和财务费用。
四、降低资产负债率。估计我国航空公司的平均资产负债率为87%，其中美元负债占所有负债的比重为70%。当人民币持续升值时，航空公司资产负债表中以人民币计价的美元负债减少，航空公司的资产负债率得以自然降低，因而持续改善资本结构。
五、拉动出境游航空需求。
六、行业暑期旺季和人民币升值利好一起出现。
银行业：影响有限
人民币汇率提升或影响部分企业进出口贸易，不过推测升值幅度不大，对银行出口型企业信贷质量冲击有限。汇率提升或降影响部分出口型企业经营，但由于央行暗示目前“我国进出口渐趋平衡，当前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础”，推测短期升值幅度不大，对银行发放的此类出口型企业贷款资产质量冲击有限。另外，人民币汇率升值可能使得部分出口型企业借入外币贷款进行套利，2009年10月至今，外汇贷款同比增速保持在40%以上。
人民币升值或将导致外币敞口较高的银行计提汇兑损失。人民币升值背景下，有外币敞口的银行年末人民币折算时，将产生汇兑损失。2005年7月汇率改革后，2006-2008年间外汇敞口较高的银行均出现了汇兑损失：以2007年数据为例，工行、建行和中行2007年分别出现了69亿、78亿和270亿的汇兑损失，分别占当年净利润的8%、11%和43%。2009年末工行、建行、中行外币净头寸（折合人民币）分别为2142亿、732亿和3964亿，预计此轮升值幅度有限的话，年末出现较高汇兑损失可能性较小。
维持行业“强于大市”评级，银行股估值优势明显。房地产及融资平台政策调控预期加大银行资产质量担忧，银行股前期经历大幅下跌，目前行业2010年平均PE/PB仅为11倍和1.7倍，估值优势明显。维持全行业2010年23%的盈利增速预期。
保险股：弹性增强
加息预期弱化并推迟成为前期拖累保险股表现的重要原因，人民币升值预期产生的利率效应将成为后期影响股市和保险股表现的主要因素，作为服务业和消费范畴的低估值高弹性保险股有望迎来较好表现机会的时间窗口。
中国太保外币资产占比最高有6.43%（235亿人民币），中国人寿占比最少有2.3%（270亿人民币），若人民币相对于美元一次性升值2%，平均汇兑损失4-5亿人民币，再加上中国平安，三家累计14亿，占净资产比例不足千分之一，不会影响对保险公司整体业绩和发展趋势的判断。
给予行业“强于大市”的评级。 （中信证券研究所）
